投資要點

　　經(jīng)歷60年的發(fā)展，通過不斷引進、消化、創(chuàng)新先進技術(shù)，TEL現(xiàn)已成為全球第四、日本最大半導體制造設備供應商。復盤TEL的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，TEL成功的底層原因在于通過與美國半導體設備龍頭合作，引進并消化先進技術(shù)率先實現(xiàn)國產(chǎn)化，再通過持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新縱向深耕、橫向拓品、完善平臺型布局，同時推進全球化戰(zhàn)略，而初期從0到1的背后必然離不開日本政府1970s的支持政策，這與我國三期大基金或有異曲同工之妙。

　　TEL主營業(yè)務包含半導體生產(chǎn)設備（SPE）和平板顯示制造設備（FPD），F(xiàn)Y24SPE收入占比在95%以上。SPE產(chǎn)品包括涂膠顯影設備、熱處理設備、干法刻蝕設備、薄膜沉積設備（CVD、PVD、ALD）、濕法清洗設備、測試設備等，幾乎覆蓋了半導體制造的全部流程；FPD產(chǎn)品主要是涂膠顯影設備和等離子刻蝕/灰化設備。其中涂膠顯影設備的市占率長期穩(wěn)定在90%左右，EUV光刻涂膠顯影設備的市占率更是達到100%，其他設備市占率普遍呈現(xiàn)下滑趨勢。按照TELFY24涂膠顯影設備4120億日元的收入、90%的市占率，匯率按照1美元兌150日元/1美元兌7.2元人民幣來估算，2023年全球涂膠顯影設備的市場空間約30.5億美元/220億元人民幣。

　　需求端：（1）短期看，TEL預計2024年中國半導體設備需求尤其是成熟制程領(lǐng)域的投資規(guī)模將同比持平，但由于中國國產(chǎn)替代持續(xù)推進以及其他地區(qū)先進制程的投資增加，預計FY25來自中國大陸的收入占比將由FY24的44%降至40%以下。TEL預期2025年WFE市場將實現(xiàn)兩位數(shù)增長，主要看好AI服務器需求增長（TEL預計2023-2027年全球AI服務器出貨量CAGR為31%）和PC/智能手機需求復蘇共振推動先進邏輯+先進存儲資本開支擴張。（2）中長期看，邏輯芯片、DRAM、NAND等下游產(chǎn)品向多層堆疊、更高容量、更快速度、更低功耗和更小尺寸發(fā)展的需求始終存在，先進制程與先進封裝是必然趨勢，體現(xiàn)到設備端，光刻環(huán)節(jié)將向High NA EUV和更高產(chǎn)能、刻蝕環(huán)節(jié)向HARC與濕法刻蝕、薄膜沉積環(huán)節(jié)向新材料和跟隨器件結(jié)構(gòu)變化不斷迭代。從TEL持續(xù)巨額的研發(fā)投入和快速擴張的資本開支也能窺探出其對半導體下游長期需求的信心。

　　通過深入探究TEL的前道Track超高市占率背后的邏輯，我們發(fā)現(xiàn)：TEL前道Track的核心壁壘在于（1）應用工藝范圍廣泛，產(chǎn)品系列齊全；（2）產(chǎn)能高、穩(wěn)定性強；（3）濕法/化學工藝水平高，材料/零部件本土化程度高；（4）與頭部晶圓廠+頭部光刻機廠商長期合作。盡管TEL Track壁壘極高，但以芯源微為代表的國產(chǎn)設備商正加速追趕，未來可期。

　　截至2023年底國內(nèi)前道涂膠顯影設備行業(yè)僅芯源微具備高端In-line設備的量產(chǎn)能力。芯源微已完成在前道晶圓加工環(huán)節(jié)28nm及以上工藝節(jié)點的全覆蓋，Off-line、I-line、KrF機臺等均已實現(xiàn)批量銷售，2023年公司ArF浸沒式高產(chǎn)能涂膠顯影設備在成熟化、標準化等方面也取得良好進展，截至2023年末浸沒式機臺已獲得國內(nèi)5家重要客戶訂單。2023年，芯源微光刻工序涂膠顯影設備營業(yè)收入達到10.66億元，同比+41%，收入占比達62%。

　　投資建議：重點推薦【芯源微】，核心邏輯在于公司前道涂膠顯影設備“內(nèi)修外攘”，作為國內(nèi)稀缺涂膠顯影設備供應商的屬性日益凸顯，國產(chǎn)替代正加快推進；同時清洗與先進封裝設備有望進一步打開成長空間。

　　風險提示：半導體行業(yè)投資不及預期，設備國產(chǎn)化進程不及預期。